Гонка штучного інтелекту в борг стала новим маркером Економіки збитків
Будь-яка економічна концепція чогось варта лише тоді, коли її можна перевірити фактами, які з'явилися вже після того, як книгу написано. Теорія, що пояснює тільки минуле, лишається історією. Теорія, що впізнає себе в завтрашніх квартальних звітах, стає інструментом.
У книзі "Економіка збитків" я описав стадію, яка настає в осені гегемона, коли капітал уже вичерпав і виробництво, і фінансові ігри. На цій стадії доходом стає не створення багатства і не претензії на чужі доходи, а збиток: витрати, які не дають співмірного приросту здатності створювати, і ризик, перекладений на тих, хто нічого не вирішував. Серед галузей, де ця конструкція вже проступає, я поруч із будівництвом, освоєнням космосу і війною назвав інформаційні технології. Тоді це могло видатися перебільшенням. Адже саме технології мали б бути протилежністю осені: новою матеріальною експансією, тією весною, з якої, за схемою Джованні Арріґі, починається наступний цикл накопичення.
Отже, питання стоїть просто. Якщо найтворчіша галузь сучасної економіки, яка обіцяє світові нову промислову революцію, розвивається за правилами творення, то моя теза щодо ІТ хибна. Якщо ж вона живе за правилами осені, то маркерів, які підтверджують Економіку збитків, стає більше. 29 жовтня 2026 року на це питання відповіли звіти найбільших американських компаній, а вирок оголосила сама Уолл-стріт.
Того дня акції Alphabet, материнської компанії Google, обвалилися більш ніж на 12%, і з ринку зникло близько 500 млрд доларів капіталізації, пише Reuters. Щоб відчути масштаб, варто згадати, що весь американський порятунок фінансової системи в жовтні 2008 року коштував 700 млрд. Тут же майже три чверті цієї суми зникло за одну торгову сесію, і з однієї компанії. Amazon після закриття торгів втратила понад 6%. Microsoft спершу додала більш ніж 3%, але завершила день практично там, де почала. А Oracle напередодні злетіла майже на 11%, причому не за прибуток і не за новий продукт, а за обіцянку обмежити запозичення. Інвестори раптом перестали питати, як швидко ростуть хмарні сервіси, і почали питати зовсім інше: чи здатна компанія оплатити свій штучний інтелект власними грошима, а не простягати руку до ринку щокварталу.
Найцікавіше, що збитковою Alphabet не назвеш. За квартал вона заробила 26,2 млрд доларів чистого прибутку. Але вільний грошовий потік, тобто гроші, які лишаються в компанії після оплати всіх капіталовкладень, пішов у мінус на 9,07 млрд. Кварталом раніше він становив мінус 5,9 млрд, і вже той мінус, перший за всю історію компанії на біржі, налякав ринок. Тепер діра поглибилася. Капітальні витрати за липень-вересень виросли більш ніж удвічі: 51,4 млрд проти 24 млрд роком раніше. Від основної діяльності за цей час надійшло 42,3 млрд. Тобто на інфраструктуру компанія витратила 121,4% грошей, які заробила. Різницю покрили чужими грошима: лише за квартал, як видно з квартального звіту Alphabet до Комісії з цінних паперів і бірж США, компанія залучила 12,4 млрд розміщенням акцій і 28,7 млрд облігаціями.
При цьому штучний інтелект продається. Google Cloud подвоїв виручку до 30,71 млрд доларів. Але подивіться на пропорцію: квартальна виручка хмари становить 30,7 млрд, а квартальні капіталовкладення 51,4 млрд. А тим часом сповільнюється стара дійна корова. Пошук Google, який роками годував усю компанію, виріс лише на 12% замість очікуваних 14,7%. Отже, двигун, який давав живі гроші, втрачає тягу, а новий двигун заправляють у борг. І фінансова директорка Alphabet Анат Ашкеназі не обіцяє пригальмувати: план капітальних витрат на 2026 рік лишився на рівні до 205 млрд доларів, а у 2027 році, за її словами, вони суттєво зростуть.
У Meta від'ємний вільний потік уже став фактом: 2,12 млрд мінусу, бо при операційних надходженнях 32,79 млрд капітальні витрати досягли 34,91 млрд, свідчить звіт Meta за третій квартал. Річний інвестиційний план компанії становить 135-145 млрд доларів. Amazon за один квартал витратила на інфраструктуру 77,26 млрд, і її вільний грошовий потік за останні 12 місяців, за даними звіту Amazon, упав до мінус 42,4 млрд проти плюс 14,8 млрд роком раніше. Хмарний підрозділ AWS при цьому виріс на 39%, до 46 млрд виручки за квартал. Знову та сама пропорція: витрати на залізо майже вдвічі перевищують виручку того бізнесу, заради якого це залізо купують. І знову та сама обіцянка: 220 млрд доларів грошових капіталовкладень у 2026 році і ще більше у 2027-му.
Відмінником цього кварталу виглядає Microsoft. Вона вклала в обчислювальну інфраструктуру 45,2 млрд доларів і все одно зберегла 18,6 млрд вільного грошового потоку, майже на 10 млрд більше, ніж чекали аналітики. Azure збільшив виручку на 48%. Але навіть у відмінника видно ту саму тенденцію, якщо читати уважно. По-перше, з 45,2 млрд живими грошима сплачено 39,4 млрд, а решту оформлено як фінансову оренду, тобто як зобов'язання, рахунок за яким прийде в наступних кварталах. По-друге, вільний потік виявився на 27% меншим, ніж рік тому. По-третє, і це найважливіше, близько 75% інфраструктурних вкладень пішли на процесори, графічні чипи, пам'ять і накопичувачі з відносно коротким строком експлуатації. А наступного дня після звіту компанія почала готувати розміщення облігацій щонайменше на 25 млрд доларів. Для Microsoft це перший вихід на ринок доларових облігацій із 2017 року.
Складімо це докупи. За даними Reuters, Google вже залучила у 2026 році понад 140 млрд доларів боргового та акціонерного капіталу, Meta 62,5 млрд, Amazon 98 млрд через облігації. Разом це понад 300 млрд за неповний рік, і Microsoft стає в чергу ще з 25 млрд. А лише три компанії, Alphabet, Amazon і Meta, планують на цей рік щонайменше 560 млрд доларів капітальних витрат. Це вже чотири п'ятих від того порятунку 2008 року, яким тоді лякали цілий світ, тільки тепер це не разова рятувальна операція, а щорічна норма, яка до того ж обіцяє рости.
Тут треба бути чесним, бо в моїй же книзі на цьому стоїть метод: спершу буденне пояснення, потім усе інше. Борг сам по собі ще не ознака осені, а капіталовкладення самі по собі не збиток. Залізниці XIX століття теж будували в борг, і теж із банкрутствами та паніками на біржах. Але після тих панік лишалися рейки, насипи і мости, які служили онукам тих, хто їх будував. Тож питання не в тому, чи позичають технологічні гіганти, а в тому, на що вони позичають і хто платитиме, якщо розрахунок не справдиться. І саме тут збіги з тим, що я описав у книзі, перестають бути випадковими.
Перший збіг стосується природи витрат. У розділі про фінансову осінь я розділяв три види вкладень: створення нового виробничого капіталу, підтримання наявного і видатки, які формально обліковують як капіталовкладення, але які не дають співмірного приросту виробничої здатності. Там же я писав про ремонт, після якого об'єкт за кілька років знову потребує ремонту. Дата-центр, на три чверті напханий чипами з коротким строком служби, влаштований схоже: потреба в наступній великій витраті закладена в саму покупку. Будівля стоятиме десятиліттями, а залізо всередині доведеться міняти задовго до того, як вона постаріє. Тобто економіка будує не залізницю, яка служитиме століття, а об'єкт, який вимагатиме нових грошей постійно. Я не стверджую, що штучний інтелект нічого не створює: виручка хмарних сервісів росте на десятки відсотків. Я стверджую інше: витрати ростуть швидше за виручку, а різницю закривають майбутнім.
Другий збіг стосується того, чому ніхто не гальмує. У вступі до книги я писав, що в цих перегонах ніхто не пригальмовує не тому, що всі навколо лиходії, а тому, що той, хто відмовиться гребти, спільного човна не зупинить: його місце миттєво посяде інший, а сам він лише програє. Саме це ми бачимо в чистому вигляді. Жодна з чотирьох компаній не може скоротити витрати, бо та, що скоротить, програє гонку трьом іншим. Тому всі четверо однаково обіцяють, що 2027 рік буде ще дорожчим. Ринок карає за витрати, але ще суворіше покарає за відставання, і менеджмент обирає те покарання, яке настане пізніше і впаде не на нього.
Третій збіг стосується того, на кого лягає ризик. Рішення ухвалює менеджмент, і його винагорода прив'язана до росту. А гроші, якими оплачують ці рішення, дають покупці облігацій і акцій. Серед них пенсійні фонди, страхові компанії та індексні фонди, тобто заощадження мільйонів людей, які ніколи не голосували за жоден дата-центр. Якщо чипи знецінюватимуться швидше, ніж росте виручка, збиток ляже саме на них. Це ще не Економіка збитків у повному сенсі, бо спільним фондом у моєму розумінні є не заощадження окремих людей, а те, що вилучають у всіх під гаслом загального блага. Але до цього лишається один крок.
Цей крок я детально розбирав на прикладі 2008 року. Щоб стверджувати, що спрацювала саме Економіка збитків, а не просто порятунок від катастрофи, треба показати три ланки. Хто отримував дохід до кризи і хто ніс ризик. Як ризик перейшов на спільний фонд. І чому отримувачі доходу зберегли вигоди, а причин повторення не було усунуто. Гонка штучного інтелекту вже пройшла першу ланку: дохід приватний, ризик розпорошено серед тих, хто нічого не вирішував. Друга ланка ще попереду. Але чотири компанії, про які йдеться, важать в американських фондових індексах і в американських пенсійних заощадженнях так багато, що питання "надто великі, щоб упасти" одного дня поставлять уже не про банки, а про них. І я стверджую: якщо ця гонка закінчиться обвалом, держава рятуватиме не банкірів, а будівельників штучного інтелекту, і робитиме це під гаслом технологічного суверенітету та перегонів із Китаєм. Мова турботи зміниться мовою безпеки, а рахунок, як і в 2008 році, отримає платник податків.
Звідси головне, що показав цей тиждень. Для гегемона штучний інтелект є найбільшою ставкою на нову матеріальну експансію, на ту весну, яка мала б вивести його з осені. Але цю весну фінансують методами осені: боргом, майбутніми доходами і чужими заощадженнями. А в такому разі вона ризикує не відкрити новий цикл, а стати найдорожчим вічним пацієнтом в історії: інфраструктурою, яку доводиться постійно перекупати і рефінансувати, бо її здоров'я не приносить достатньо, а її смерть означала б визнати збиток. Саме так Економіка збитків і затягує осінь: зима не настає, бо кожну кризу заливають новими грошима, які доведеться віддавати тим, хто ще не народився.
Найпромовистішим у цій історії лишається не обвал Alphabet, а злет Oracle. Компанія, яка прогнозує позитивний вільний грошовий потік лише в другій половині 2028 фінансового року, отримала майже 11% росту за саму обіцянку менше позичати. Ринок заплатив не за те, що вона збудувала, а за те, що вона пообіцяла менше спалювати. Коли обіцянка зменшити збиток коштує дорожче, ніж створене, це вже не бульбашка оптимізму, а її протилежність: ринок почав рахувати, скільки коштуватиме розплата. Перевірити мою тезу тепер просто, і перевірять її не мої аргументи, а звіти за 2027 рік. Якщо виручка від штучного інтелекту наздожене витрати, значить, це була матеріальна експансія, і щодо ІТ я помилився. Якщо ні, рахунок спершу отримають акціонери й кредитори, а потім, за відомим сценарієм, держава.
